华图教育深度报告：解码职业教育培训界的黄埔军校(13)

资料来源：公开信息及公司内部资料

结语：业务与资本内外兼修，有志有心事竟成

宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来。过去几年，华图在资本化道路上走得颇为曲折坎坷，一定程度上也制约了业务的发展。这从中 公和华图的营收数据对比上可见端倪。华图教育2015年度—2017年度净利润分别为2.12亿元、3.4亿元、3.75亿元。中 公教育则分别为1.6亿元、3.3亿元、5.2亿元。如果追溯2013—2015年，中 公教育基本是华图教育净利润的一半。而单从营收来看，2013、2014年，中 公教育和华图教育相差不大。自2015年开始，中 公教育突然远超华图教育，2017年中 公营收竟是华图教育的1.79倍。

我们认为，中 公教育能够在2015年超越华图教育，主要原因并不是中 公抢了华图的蛋糕，而是华图为了符合在A股申报IPO的规范，在很多地区战略收缩的结果。因此，中 公的现有优势源于更多渠道建设和人员数量。不过，渠道建设可以靠资本力量迅速弥补，师资水平和运营效恰好率的领先是两强争霸的胜负手。

华图的优势在于其行业领先的课程质量。根据中 公借壳交易方案披露的信息，2015年—2017年，中 公教育销售费用呈现迅速增长态势，尤其2017年较2016年出现1.75倍的增长，达到8.41亿元。然而，如此大规模的销售投入却带来虚假宣传、退费难等问题。中 公教育在报告期内涉及10起行政处罚，均是由于涉嫌虚假宣传、保证性承诺，而华图在课程质量方面几乎没有行政处罚。

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